汤珂:中国股指期货对卖空提供有益途径

图片 1   金麟2014·量化投资与对冲基金年会3月26日在北京举行,新浪财经全程图文直播本论坛。图为中国人民大学汉青研究院副院长、教授汤珂。

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  新浪财经讯 金麟2014·量化投资与对冲基金年会3月26日在北京举行,新浪财经全程图文直播本论坛。中国人民大学汉青研究院副院长、教授汤珂在会上表示,传统的西方经济学讲的套期保值和价格发现,对中国来说,不能完全解释清楚中国期货市场的作用。股指期货的推出,对于卖空提供了非常有益的途径。

  以下为汤珂发言实录。

  汤珂:尊敬的各位来宾、尊敬的各位同行!

  非常高兴今天有一个机会跟大家进行股指期货的演讲,我从博士期间一直研究期货市场和期货产品。最早期货产品在国外实际上并不被很多人看好,因为一谈到大宗商品和期货,大家认为产品可能是比较老的产品,而且是没有很多前沿性和希望的产品。但是这个观点和潮流经过一段时间得到了很大的转化,特别是我们看到从2006年以后大宗商品价格的突涨,以及最近一段时间在2012年以后,特别是中国推出了很多关于期货的改革和条例,特别是2012年推出了关于期货保证金的降低和多个期货品种的推出,都使得我们允许期货公司进行期货管理类业务,都使得中国的期货市场得到了快速的发展。所以作为研究期货的研究者和从业者,我也感到非常开心和受鼓舞。

  这篇文章是我们研究股指期货的推出,是不是降低了市场的波动率,这个问题在具体报告之前先讲一讲,为什么这个问题非常重要。对于我们作为不管是政府的管理者、学者,还是业界的从业人员,这个问题为什么重要。

  关于期货市场,大家一谈起期货市场,特别是对于政府制定者来说,它有两个基本的功能,套期保值和价格发现。我前言里面也讲到了,股指期货发挥了很重要的作用,特别是从2012年股指期货正式推出以后。刚才刘博士也讲到了,它的规模和功能处于比较稳健发展的状态。

  我们看到股指期货能够使得个人有效的规避市场风险,这就是我们讲的套期保值的作用。另外,它能够吸引很多资金,使市场的深度增加,大家知道在期货市场上,它的交易流动性刚才刘博士也谈到了,比现货市场高很多。特别是美国研究人们发现,期货市场是引领现货市场的,先有期货市场的涨跌最后传导到现货市场上来。也就是说,人们的交易信息最早出现在期货市场上得到价格发现,之后转移到现货市场。这就是人们共谈期货市场价格发现功能。

  但是对于中国来说,我觉得传统的西方经济学讲的套期保值和价格发现,对中国来说不能完全解释清楚中国期货市场的作用,我觉得它非常大的作用是增加了市场了卖空的效能。因为在中国市场里面,长期以来中国股票市场都是只能买不能卖,包括融资融券的业务也非常难做,它也不是像国外那样非常容易的融券,我们的融资融券业务也比国外难很多,但是股指期货的推出,实际上对于卖空提供了非常有益的途径。

  在理论界里面,我们看到1977年关于这个问题就已经有人论述了,诺贝尔奖得主米勒有一篇文章讲的非常清楚,如果一个市场只允许买,不允许卖空的话,只有买方在投票,卖空方不能投票,市场带来的问题很容易出现股票。卖空机制的引入,实际上能够使得期货市场价格回归理性,回归它原有的均衡价格,这是在我做这篇文章非常想强调的一点。

  当然股指期货的推出,由于市场深度加深,也为股指期权推出产生了很大的推动作用。因为我们知道对期权的推出有非常大的前天条件,它的基本标底必须是流动性非常好,一旦大家买和卖期权的时候,第二步要用标底资产来进行模拟期权或者是对期权的保值,或者是规避期权的风险都可以。所以它的标底资产流动性要非常好,我们看到股指期货目前来看基本上实现了这几个功能。

  我们下一步再看,我刚才讲了为什么股指期货的推出,能够降低市场的波动率?当然实际的研究方法还没有出来,我先把结论告诉大家,它重要的原因提供了卖空机制,如果买卖都有,这样它的价格容易回归均衡价格,波动率自然降低了,这是重要的股指期货的推出以后,波动率为什么下跌的因素或者是机制。

  当然这篇文章,我们主要回答的问题是从这个角度来回答,波动率为什么降低。我们以什么样的方式来看这个问题,波动率为什么降低。从这个图中大家可以看到,股指期货推出之前,正好市场出现了波动率的高峰,因为正好在2008年雷曼兄弟倒闭以后出现了金融危机,在这个时候世界各国市场波动率都很大,之后随着金融危机逐步影响和消除波动率在下降,为什么股指期货的推出降低了波动率,因为市场天然的波动率降低的信号,因为我们从金融危机中走出来了。简单的对比之后和之前的波动率,这个图画的是上证指数波动率,我们看到金融危机以后波动率在逐渐下跌。如果我们简单的对比危机之后和危机之前的波动率,比如说是原来的1/3或者有那么大吗,这个问题是作为学术界应该认真思考的。

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