中兴通讯:拟增发投入5G研发,长期受益

中兴通讯此次交易内容包括股份转让和新股认购,(1)股份转让指转让中兴通讯所持中兴软创43.66%股份,交易双方协商同意中兴软创100%股份整体价值为28.02亿元,一致确定本次交易股份转让的每股转让价格为4.67元,南京溪软收购43.66%股份的转让款为12.233亿元。(2)同时,南京溪软按照每股价格4.67元向中兴软创增资1亿元,其中21,413,276元计入中兴软创注册资本,剩余78,586,724元计入资本公积。

中兴通讯此次增发预案拟非公开发行A股股票数量不超过6.87亿股(数量参考《关于公司申请2017年度一般性授权的议案》经股东大会审议通过当日(2017年6月20日)公司A股股本的20%确定),募集资金总额不超过130亿元(含130亿元)。其中,91亿元用于5G研发(总投资428.78亿),39亿元用于“补充流动资金”。相关事项已经董事会审议通过,尚需公司股东大会审议通过和证监会核准。

    此次交易对中兴通讯财务上的影响主要包括:(1)本次交易后,中兴通讯不再控制中兴软创,交易后持股比例从80.10%降为35.19%,中兴软创不再纳入合并报表范围;(2)出售的43.66%股份部分产生投资收益(税前)约4.5亿元,剩余的35.19%股份按公允价值重估产生投资收益(税前)约2亿元至3.4亿元之间,合计约为6.5亿元至7.9亿元,增厚公司业绩。(3)在交割日,南京溪软向中兴通讯一次性全额支付转让价款,带来投资活动现金流入为12.233亿元。

    1)短期来看,净资产增加,预计资产负债率降低(2017年9月底,资产负债率为69.18%),资本结构得到优化。

    首先,为了进一步研究此次交易对交易双方的影响,我们对中兴软创的基本情况进行分析。

    2)短期内ROE因摊薄而降低。2017年1-9月公司加权平均ROE为13.64%,本次非公开发行完成后,随着募集资金的到位,公司的股本及净资产均增长,但募投资金投资项目的投入以及5G研发给业绩带来的提升都是一个渐进的过程,因此,短期内利润增长幅度可能小于净资产的增长幅度,公司即期回报(基本每股收益和稀释每股收益等财务指标)存在被摊薄的风险。从中长期来看,随着公司5G研发转化,未来盈利能力和盈利稳定性预计不断增强。

    中兴软创位于南京,成立于2003年,注册资本为54,000万元,于2016年9月22日在全国中小企业股份转让系统挂牌交易。公司是全球领先的信息和通信软件解决方案提供商,业务上专注为全球电信运营商和政企客户提供软件产品与服务,拥有Zsmart和uBOSS的核心产品品牌。

    3)随着非公开发行的完成,预计公司当年的筹资活动现金流入大幅增加;随着募集资金的使用,预计公司投资活动现金流将有所增加。未来,随着核心竞争力的提高和业绩的兑现,经营活动现金流入预计将有所增加。

    中兴软创主营业务为行业应用软件开发,以及相应的系统集成、硬件设备销售和运维服务等配套环节,按照客户行业类别可以分为三类,电信运营支撑业务(即BOSS业务)、智慧交通业务(轨道交通、RFID数据采集及包含RFID数据处理的交通行业应用除外)和政务行业业务。中兴软创的客户主要为中兴系、三大运营商、法电、Telenor、阿联酋电信和Virgin等运营商,以及各地政企用户,在上述领域提供产品和服务解决方案。

    4)对公司主营业务和收入结构没有重大影响。

    尤其在电信业务方面,中兴软创的BSS/OSS软件业务位居行业前列。借助中兴的渠道,目前,公司产品已成功在全球80多个国家和地区的规模化商用,服务于全球145多家运营商,拥有超过7亿终端用户,中兴软创成功跻身全球电信软件行业Top20行列。公司主要销售额来自国内,近几年海外电信业务收入增长较快,占比已从2014年的5.93%上升到10%。

    本次募投项目的重点是面向5G网络演进的技术研究和产品开发项目,实施期为三年。此次5G项目的建设内容包括蜂窝移动通讯网络、核心网、传输与承载网、固网宽带、大数据与网络智能技术研究和产品开发等,都是未来5G竞争中的核心领域。

    中兴软创近几年净利润连续下滑,其中2017年1-11月的净利润为负值。从毛利率看,公司2014-2016年的产品综合毛利率分别为51.24%、39.65%和43.02%。从净利润和毛利率下滑情况来看,中兴软创的盈利能力有减弱趋势,主要系市场竞争和产品升级所致。

    目前,公司致力于执行5G先锋策略,是全球5G技术及其标准的主要参与者和贡献者。人才方面,公司国内外研发人员超过3万人,占员工总数的36.9%,主要为通信领域的研发技术人员;技术方面,公司是全球5G技术及其标准的主要参与者和贡献者,率先提出在4G网络应用5G关键技术(MassiveMOMO),推出Pre-5G产品;市场方面,已向全球160多个国家和地区的电信服务运营商和政企客户提供创新技术与产品解决方案,目前已与中国移动、日本软银、韩国KT、西班牙Telefonica、德国T-Mobile等运营商签订5G战略合作协议。在公司具备人才、技术、市场储备的基础上,公司需要充足的资金予以保障,助力公司将技术优势进一步转化为市场优势。

    基于对中兴软创基本情况的了解,我们认为,对中兴通讯来说,中兴软创与中兴通讯业务往来频繁,剥离后不影响中兴整体服务能力。此前,中兴软创与中兴通讯的业务往来主要为,在中兴获得运营商订单后为其提供BSS/OSS系统相关软件。中兴软创通过中兴的渠道进入最终运营商市场,中兴通讯获取海外业务后向公司采购等,2016年中兴通讯向中兴软创的采购额约为7亿人民币。作为项目总承包商,在资产剥离后,中兴依旧可以向中兴软创采购,不影响整体服务能力。此外,中兴软创对中兴通讯的盈利贡献有限。中兴软创2016年的营业收入为19.3亿元,是中兴通讯同期营业收入的1.9%。截止至2017年11月,中兴软创净利润为-8229.47万元,总资产为33.1亿元,是中兴通讯总资产的2.3%(截止至2017年12月31日,中兴总资产为1429.06亿元)。因此,整体来看,中兴软创对中兴通讯的业绩影响不大。我们认为,中兴通讯剥离中兴软创,有助于其聚焦主业且不影响原来的合作,有助于公司在云计算、5G和物联网等未来新兴技术领域发力。

    我们认为,1、中兴通讯目前的市场地位在走上坡路,5G研发与全球5G商用发展节奏保持一致。在国内,公司作为IMT-2020的核心成员,牵头负责30%的课题研究;在国际上,公司在欧洲和东南亚市场得到运营商认可度的提升。2、5G的竞争力来自前期的大量研发,需要确保有充足的资金,此次募投项目对公司在5G的竞争优势的取得意义重大。3、公司ROE和净利率从新管理层上任后大幅好转,若5G研发转化进展顺利,未来业绩有望进一步好转,实现EPS和PE双提升。

    对投资方南京溪软来说,值得关注的是,公司合伙人包括杭州阿里创业投资有限公司,成立于2018年1月8日。

    看好公司业务布局和长期研发投入价值转化,维持“买入”评级。

    阿里创投间接收购中兴软创股权的原因,我们认为,可能是中兴软创的大数据市场及全球客户资源,有助于阿里巴巴全球化拓展战略的实施以及全球化互联网计算业务的拓展。未来中兴通讯与阿里云在政务云、智慧城市等领域或有更深入的合作,存在较大想象空间。

    公司作为A股通信设备龙头企业,围绕“M-ICT2.0”战略,业务聚焦运营商网络、政企、消费者三大领域,积极拓展物联网、车联网、光通信、硅光、Pre-5G/5G等战略性新兴市场。提升手机业务规格,加强渠道和品牌建设以提升盈利能力,考虑到公司手机业务有望扭正,且公司积极开展国际业务、研发到位,进行全产业链布局,未来业绩有望继续增长,估值有望得到修复。预计公司2017-2019年的EPS为1.07/1.27/1.47元,对应29/25/21倍PE,维持“买入”评级。

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